（原标题：海南海药坐镇主场闪耀消博会扬帆证券，携两大产品能否扭转业绩颓势？）
尽管海南海药陷入了“低利润率+低运营效率+高杠杆率”的多重困境，但从高调参展消博会也可以看出公司欲绝地反击的决心，叠加近期股价表现的8连阳，也反映出市场对其未来仍抱有期待。
第五届中国国际消费品博览会（以下简称“消博会”）正在海南国际会展中心盛大举行，4月17日，海南海药股份有限公司（000566.SZ，以下简称“海南海药”）公众号报道，公司作为海南本土明星企业，正借主场之利，携两款核心产品闪亮登场，此举吸引了众多到会者的关注。
然而这一光鲜的展台背后，是公司营收连续6年下滑、净资产收益率低至-117.88%的阴霾。在国内外市场竞争加剧的背景下，海南海药能否通过消博会重塑品牌形象，一举扭转局势，重现良性增长？
两大产品闪耀消博会
在展会现场，海南海药以“科技引领、开放合作”为主题，以“传统与现代交融”为展位设计理念，吸引了众多目光。公司重点展示的两款产品，均体现了其在创新与国际化领域的探索。
图片来源：海药健康公众号
红宝牌太和胶囊，源自宋代《太平圣惠方》的经典配方，是海南海药与中国军事医学科学院共同研制的免疫增强剂，结合现代生物技术升级，主打免疫调节功能。该产品不仅是海南海药中药板块的招牌，更是其深耕东南亚市场的核心载体。
CRYSTADERM®晶洁扶®抗菌霜，是与新西兰 AFT Pharmaceuticals 公司合作引进的皮肤抗感染产品，采用脂质晶体缓释技术，不仅具有广谱抗细菌、真菌和病毒的作用，还避免了抗生素耐药性风险。这一合作被视为海南海药布局全球化供应链、拓展高端医疗消费市场的重要尝试。
营收利润双降背后的结构性困境
尽管消博会上的叙事充满希望，海南海药2024年的财务数据却揭示了深层次危机。海南海药2024年营收9.91亿元，同比下滑33%，而这已经是营收连续6年同比下滑，较2018年峰值24.72亿元已缩水约60%。
数据来源：同花顺iFind
更令人忧虑的是公司核心业务的溃退，医药制造业每年占海南海药总营收的比例超过80%，但在2024年仅贡献收入7.94亿元，同比大幅下降38.06%；医疗服务收入1.68亿元，同比下降2.57%；实现增长的只有其他业务，但其整体占比极小，仅2.83%，无法填补主业的缺口，因此造成了年度营收下滑33.00%的结果。
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营收受到猛烈冲击的同时，虽然销售费用也对应有所减少，管理费用和财务费用相对稳定，也难阻利润的大幅滑落。海南海药2024年净利润亏损15.95亿元；归属净利润亏损15.25亿元，同比降幅达1332.27%；扣非净利润亏损11.95亿元，同比下降191.25%，更是连续8年为负值。
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行业政策调整与后疫情时代居民备药需求下降扬帆证券，可能是业绩下滑的外部诱因。但更深层的问题在于，海南海药业务布局大而全，却缺乏有绝对竞争力的核心单品。尽管公司涉足中间体、原料药、化学制剂、现代中药及医疗服务五大领域，但产品结构相对老化、医保目录覆盖率低、研发转化效率不足，导致市场份额持续流失。
杜邦分析框架下的业绩拆解
通过对海南海药2024年合并报表数据的分析计算，不难发现其净资产收益率呈现恶化态势，已降至令人惊愕的-117.88%。再通过杜邦分析模型拆解，可清晰揭示公司盈利质量、资产效率与资本结构的深层矛盾。
众所周知，净资产收益率可以变换为销售净利率、总资产周转率和权益乘数的连乘之积。海南海药2024年净利润-15.95亿元，营业收入9.91亿元，因此销售净利率为-161.02%。其盈利能力创下历史新低，几乎可用崩塌形容。而若用扣非净利润作为调整值进行比照，销售净利润为-120.59%，虽有所缓解，但从图像可以看出并无本质区别，仍在明显的下降趋势中创出新低，说明并非偶然因素造成。
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究其原因，销售净利率为负的根本原因在于毛利率太低而期间费用太高。海南海药2024年公司毛利率35.27%，较2023年的38.56%下降了3.29个百分点，35.27%也远低于行业平均水平，同花顺显示化学制剂行业（申万三级分类，下同）销售毛利率的中位值为58.15%，平均值为57.68%，而行业顶尖企业可做到约90%的毛利率水平，相比之下海南海药的毛利率差距明显。但与此同时，公司的期间费用却居高不下，销售费用率27.70%，管理费用率28.98%（含研发），财务费用率17.74%，三项合计高达74.72%，因此销售净利率想不负都难。
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海南海药2024年平均总资产67.40亿元，因此总资产周转率为0.15。资产效率低下，较2023年0.20次进一步下滑，产能闲置严重。对运营效率的计算也反映出同样的问题，相比于前一年，2024年存货周期延长了77天多，应收账款周期延长了44天多，运营周期延长了122天多，竟至长达327天之多，已接近一整年。存货周转率1.84明显低于行业均值2.68，应收账款周转率2.82更大幅落后于行业均值7.42，说明海南海药的营收过低，经营效率亟待改善。
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海南海药2024年平均总资产67.40亿元，平均所有者权益13.95，因此权益乘数为4.83。而期末资产负债率竟达90.34%，逼近资不抵债临界线。公司流动比率只有0.33，速动比率仅剩0.24，一年内到期非流动负债9.25亿元，叠加短期借款16.62亿元，2025年需偿还25.87亿元，而货币资金仅3.30亿元。公司带息负债占比畸高，金额至少34.51亿元（短期借款16.62亿+一年内到期的非流动负债9.25亿+长期借款8.64亿），占总负债不低于62.48%；但利息保障倍数却为负，息税前利润为-15.49亿元，利息费用1.77亿元，近乎丧失债务偿付能力。更值得关注的是，海南海药的Z值已低至-1.29，远低于警戒线1.81。
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尾声
尽管海南海药陷入了“低利润率+低运营效率+高杠杆率”的多重困境，但从高调参展消博会也可以看出公司欲绝地反击的决心，叠加近期股价表现的8连阳，也反映出市场对其未来仍抱有期待。但公司能否真正扭转颓势，仍取决于多重因素，医药产业的长周期属性也决定了复苏绝非短期营销所能扭转，或需刮骨疗毒，方能迎涅槃之机。
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作者 | 魏思
编辑 | 吴雪扬帆证券
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